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核心結(jié)論：3月-4月萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的，是去年底熊市結(jié)束后，指數(shù)的第一次長(zhǎng)時(shí)間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術(shù)性回撤，時(shí)間約2個(gè)月，起始和結(jié)束的拐點(diǎn)，均與高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和預(yù)期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時(shí)間是3個(gè)半月，由于經(jīng)濟(jì)比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現(xiàn)了2個(gè)月的底部震蕩，整體回撤持續(xù)的時(shí)間比2016年更久。今年3月以來，股市、債市和商品市場(chǎng)的表現(xiàn)，均表明資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷偏向Q1的經(jīng)濟(jì)回升可能不會(huì)持續(xù)太久，或者至少Q(mào)2可能不會(huì)持續(xù)。從最新的PMI數(shù)據(jù)來看，4月份確實(shí)出現(xiàn)了較為明顯的下降。我們認(rèn)為這一下降背后可能主要有兩個(gè)短期原因：(1)每年4月PMI數(shù)據(jù)均會(huì)季節(jié)性回落；（2）根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)疫情后第一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最容易恢復(fù)，4月開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫后第二個(gè)季度。PMI數(shù)據(jù)、商品價(jià)格、海外經(jīng)濟(jì)擔(dān)心等因素，可能會(huì)讓4-5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很難超預(yù)期。由此導(dǎo)致這一次市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整雖然可能已經(jīng)完成大部分，但由于缺乏數(shù)據(jù)改善，可能還需要震蕩磨底。

（1）經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的案例：2016年4-5月的調(diào)整是如何結(jié)束的？2016年的股市節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏比較一致，2016年1-4月，工業(yè)品價(jià)格、PMI、信貸等數(shù)據(jù)均超預(yù)期，指數(shù)企穩(wěn)上漲，期間最大漲幅20%左右。投資者開始爭(zhēng)論經(jīng)濟(jì)是L型底還是V型底。4月下旬，我們認(rèn)為由于投資者預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)沒有繼續(xù)超預(yù)期，PMI數(shù)據(jù)和商品價(jià)格均出現(xiàn)回調(diào)，所以股市出現(xiàn)了劇烈回撤，時(shí)間約2個(gè)月，指數(shù)回撤幅度10%左右。事后來看，這一次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，或主要是季節(jié)性下滑，6月后，工業(yè)品價(jià)格整體再次上行，出現(xiàn)了淡季不淡的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術(shù)性回撤，起始和結(jié)束的時(shí)間，均與高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和預(yù)期的邊際變化同步。如果以今年3-4月的調(diào)整對(duì)比2016年4-5月的調(diào)整，時(shí)間上已經(jīng)達(dá)到，但拐點(diǎn)信號(hào)（經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次回升）還未出現(xiàn)。

（2）經(jīng)濟(jì)不復(fù)蘇的案例：2019年4-7月的調(diào)整是如何結(jié)束的？2019年也是牛市的第一年，期間第一次回撤出現(xiàn)在2019年4-7月，回撤整體時(shí)間是3個(gè)半月?；爻烽_始的催化劑也是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（PMI、信貸）季節(jié)性回落和穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期（2019年4月下旬中央政治局會(huì)議），但是與2016年不同的是，2019年Q2-Q3，并沒有出現(xiàn)真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)預(yù)期一直偏弱，沒有再次抬升。由此導(dǎo)致股市二次回撤的時(shí)間（3個(gè)半月）比2016年4-5月（2個(gè)月）更長(zhǎng)，2019年4-5月指數(shù)剛開始調(diào)整的時(shí)間和2016年比較一致，但2019年6-7月指數(shù)出現(xiàn)了底部震蕩，而2016年指數(shù)迅速恢復(fù)上漲，由此導(dǎo)致2019年的回撤時(shí)間更久。

風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。